最近重温了 Joe Ponzio 写的《Owner Earnings vs. Free Cash Flow[1]》（双语翻译[2]）YUKA最新番号，趁便把这个问题考虑的更阐发一些。
1. 目田现款流
1.1. 两种计较神态
1.1. 两种计较神态一般以为，目田现款流（Free Cash Flow）的提倡是在 1986 年，由迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）在论文《Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[3]（目田现款流的代理成本、公司财务与收购）》中开创。但是，著作中似乎莫得给出明确的计较神态。
1990 年，麦肯锡的科普兰（Tom Copeland）教养在《价值评估》的书中给出了计较方法（科普兰教养撰写了前 3 版，目下更新到第 7 版，2020 年出书）：
【公式 1】目田现款流（FCF）= 税后净贸易利润（NOPAT）- 插足本钱加多额（Increase in Invested Capital）
伸开可得：
【公式 1.1】目田现款流（FCF）= 税后净贸易利润（NOPAT）+ 非现款营运开支（Noncash Operating Expenses）- 插足本钱投资额（Investment in Invested Capital）
其中：
NOPAT = 息税前贸易利润（EBIT）× (1-税率) = 净利润（NI）+利息开销 × (1-税率)
非现款营运开支：折旧摊销等；
插足本钱投资额 = 本钱开销 + 营运本钱加多值
这种计较神态被浩荡用于各式课本，比如罗斯的经典课本《公经理睬》。
除了这种方法，还有一种相比流行的方法，是通过现款流量表进行疗养，比如哥大的佩因曼（Stephen Penman）教养在《财务报表分析与证券估值》中使用的等于这种方法：
【公式 2】目田现款流（FCF）= 筹划行为现款流量（Cash flow from operation）- 营运中的现款投资（Cash investment in operations）
伸开可得：
【公式 2.1（仅适用于好意思国司帐准则）】目田现款流（FCF）= 筹划行为现款流量净额 + 利息支付净额（Net interest payment）× (1-税率) + 投资行为现款流量净额 - 带息证券净投资额
涌现：好意思国的利息支付净额是计较在筹划行为中的，因此需要加回。中国的司帐准则与此不同，后头再说。
把柄中信证券的研报《目田现款流的计较与财务分析方法》，好意思国大多数公司暴露的目田现款流，皆是接管【公式 2】颠倒变体（2004-2016 年的样本中 61% 基于 CFO-CAPEX 计较）。
1.2. 不同计较公式的互异
1.2. 不同计较公式的互异1.2. 不同计较公式的互异这两种计较公式，一种是从现款流量表的科目开拔，一种是从利润表的科目开拔，它们有什么互异吗？
中信证券（研报《目田现款流的计较与财务分析方法》）把柄 A 股 2022 年年报为例进行了 FCF 统计，成果如下：
CFO-CAPEX：~13,000 亿
Wind 正推法：~16,000 亿
Choice 正推法：~19,000 亿
Choice 反推法：~8,000 亿
永逝照旧相比显然的。
咱们再从公式上连合一下（这里接管国内的计较方法）。
1. CFO-CAPEX 法：
FCF = CFO - CapEx
CFO = 净利润 + 钞票减值准备 + 信用减值蚀本 + 固定钞票折旧、油气钞票折耗、分娩性生物质产折旧 + 使用权钞票折旧 + 无形钞票摊销 + 弥远待摊用度摊销 + 措置固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票的蚀本 + 固定钞票报废蚀本 + 公允价值变动蚀本 + 财务用度 + 投资蚀本 + 递延所得税钞票减少 + 递延所得税欠债加多 + 存货的减少 + 筹划性应收神态的减少 + 筹划性搪塞神态的加多 + 其他
2. 正推法：
FCF = EBIT × (1-T) + 折旧与摊销 - 营运资金加多 - 本钱开销
EBIT = (贸易总收入 - 贸易税金及附加) - (贸易成本 + 利息开销 + 手续费及佣金开销 + 销售用度 + 管制用度 + 研发用度 + 存货跌价蚀本 + 坏账蚀本 + 信用减值蚀本)
3. 反推法：
FCF = EBIT × (1-T) + 折旧与摊销 - 营运资金加多 - 本钱开销
EBIT = 利润总和 + 利息用度
三个方法横向相比：
1. 计较税后贸易利润：
CFO-CAPEX：净利润 + 钞票减值准备 + 信用减值蚀本 + 措置固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票的蚀本 + 固定钞票报废蚀本 + 公允价值变动蚀本 + 财务用度 + 投资蚀本 + 递延所得税钞票减少 + 递延所得税欠债加多
正推法：(贸易总收入 - 贸易税金及附加) - (贸易成本 + 利息开销 + 手续费及佣金开销 + 销售用度 + 管制用度 + 研发用度 + 存货跌价蚀本 + 坏账蚀本 + 信用减值蚀本) × (1-T)
反推法：(利润总和 + 利息用度) × (1-T)
神态CFO-CAPEX正推法反推法贸易总收入√√√- 贸易成本√√√- 税金及附加√√√- 销售用度√√√- 管制用度√√√- 研发用度√√√- 财务用度:利息收入√××- 财务用度:利息开销×√×- 财务用度:汇兑损益××√- 财务用度:手续费√√√+ 其他收益√×√+ 投资收益××√+ 公允价值变动收益××√- 信用减值蚀本×√√- 钞票减值蚀本××√- 钞票措置蚀本××√= 贸易利润+ 贸易外收入√×√- 贸易外开销√×√= 利润总和- 所得税用度:当期用度√√√- 所得税用度:递延用度×√√= 净利润
2. 折旧与摊销
CFO-CAPEX：固定钞票折旧、油气钞票折耗、分娩性生物质产折旧 + 使用权钞票折旧 + 无形钞票摊销 + 弥远待摊用度摊销
正推法：同上
反推法：同上
这部分三个方法莫得互异。
3. 营运资金加多
CFO-CAPEX：存货的加多 + 筹划性应收神态的加多 + 筹划性搪塞神态的减少
正推法：营运资金加多=期末-期初；营运资金=流动钞票-货币资金-无息流动欠债
反推法：营运资金加多=期末-期初；营运资金=流动钞票-货币资金-无息流动欠债
诚然表面上这三个也莫得互异，但是在实质暴露中，照旧存在着互异的。钞票欠债表的变动值无法对应到现款流量表上的相应科目。
4. 本钱开销
CFO-CAPEX：购建固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票支付的现款
正推法：同上
反推法：同上
综上YUKA最新番号，不错看出三种计较方法在细节上照旧存在诸多互异的。
1.3. 计较锻练
1.3. 计较锻练1.3. 计较锻练在履行中，对于不同公司，计较上照旧有一些需要疗养的部分，不可一概而论。底下以浙江狂放这家公司看成案例，计较一下历史的目田现款流。我这里接管的是 CFO-CAPEX 法。
第一步，是去现款流量表，找到「筹划行为产生的现款流量净额」科目。
第二步，是查验一下筹划行为现款流内部有莫得不属于筹划行为的内容，并把它剔除。
通过查阅财务报表附注不错发现，在「收到其他与筹划行为相关的现款」的科目里，存在一个名叫「利息收入」的科目。这个科目对应的是什么呢？通过比对，不错发现，这内部的「利息收入」，等于利润表内部「财务用度」的「利息收入」。同理，「支付其他与筹划行为相关的现款」内部有一个叫「财务用度手续费」的科目，数字和利润表内部「财务用度」的「手续费」雷同。
因此，有（后头标注的是不错在哪个表中找到这个数值）：
【公式 3.1】疗养后的筹划现款流量 = 筹划行为产生的现款流量净额 (CF) - 利息收入 (CF/IS) + 手续费 (CF/IS)
第三步，是查验一下在投资行为现款流和筹资行为现款流内部有莫得属于筹划行为的内容，并把它加总结。
这内部有一个至极要道的内容，是新租借准则奉行以后，企业筹划租用的阵势房钱被挪到了筹资现款流里。但是这部分现款是筹划行为产生的，因此需要疗养总结。
具体的神态是，去「支付其他与筹资行为相关的现款」科目里，找到「租借欠债支付的现款」，这是属于筹划行为的。
对于香港的公司，好像现款流量表内部只纪录了房钱的本金部分，因此在疗养的技巧还需要探讨房钱的融资利息部分，这部分的内容不错参考《解密：腾讯控股的目田现款流是何如算的？》。
表面上，现款流量表上的「租借欠债支付的现款」应该约等于「使用权钞票折旧」加上「租借欠债利息用度」，前几年现款会小于后两者之和，后头几年会大于，但是总和应该是雷同的，这部分的内容不错参考 《浅谈使用权钞票与租借欠债[4]》。
使用权钞票折旧：不错在钞票欠债表「使用权钞票」的附注找到，也不错在现款流量表的补充内容中找到，但是两者可能未必透澈相配，我也没搞懂为什么会不雷同（责任过失？）。
租借欠债利息用度：不错在利润表「财务用度」的「利息开销」子项中找到。
因此，到这一步，咱们不错得到：
【公式 3.2】疗养后的筹划现款流量 = 筹划行为产生的现款流量净额 (CF) - 利息收入 (CF/IS) + 手续费 (CF/IS) - 租借欠债支付的现款 (CF)
第四步，把柄上头的表格，不错发目下 CFO-CAPEX 的方法里，筹划现款流量还包括了「其他收益」（主淌若政府扶持）和「贸易皮毛差」，探讨是否要疗养。
贸易外收入：主淌若供应商违约及质地赔款、无法支付的搪塞款等等；
贸易外开销：主淌若对外捐赠、抵偿及罚金开销等等。
我个东说念主判断，在计较历史的目田现款流时，这部分不需要作念进一步疗养。但是，如果计较畴昔的目田现款流，可能等于另外一码事了。
到此已毕，咱们完成了筹划现款流量的计较。
第五步，计较 CAPEX。这内部需要详确的是，除了需要计较「购建固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票支付的现款」，还需要包括「获得子公司颠倒他贸易单元支付的现款净额」、「措置固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票收回的现款净额」。因此，咱们得到了最终的目田现款流计较公式：
【公式 3.3】历史的目田现款流 = 筹划行为产生的现款流量净额 (CF) - 利息收入 (CF/IS) + 手续费 (CF/IS) - 租借欠债支付的现款 (CF) - 购建固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票支付的现款 (CF) - 获得子公司颠倒他贸易单元支付的现款净额 (CF) + 措置固定钞票、无形钞票和其他弥远钞票收回的现款净额 (CF)
以下是最终的成果：
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详确，在上头的公式中，计较的是「历史的目田现款流」，需要对此作念出一些涌现：
它是果真发生的，莫得经过平滑的。这内部的本钱开销，并莫得鉴识「爱戴性本钱开销」和「延伸性本钱开销」。何况很显然，从历史来看，公司的本钱开销有相当部分是延伸性的，而不是爱戴性的（浙江狂放营收是十年前的 18 倍，利润是十年前的 23 倍）。
这部分指的只是是业务价值。畴前这十年，公司累计赚了 40 亿（筹划现款流），累计花了 23 亿（投资现款流），累计留住来 17 亿（目田现款流）。如果去计较公司的价值，除了业务价值之外，还有金融钞票价值和弥远股权投资价值。
历史的目田现款流，更像是对公司作念的体检，只是反应了公司在特定历史时点的情况，对畴昔莫得指令趣味。
2. 推进盈余
上头说到，目田现款流的计较并莫得目的指令畴昔，只是是给历史作念个体检，那么什么会对畴昔有一定的参考趣味呢？可能等于推进盈余了。
2.1. 原始界说
2.1. 原始界说2.1. 原始界说推进盈余（Owner Earnings）是巴菲特在1986 年推进信中提倡来的看法。原文是：
These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)推进盈余等于 a + b - c，其中：
a：财报上暴露的净利润；
b：非现款用度，比如折旧、损耗、摊销等；
c：保管竞争地位的本钱开销。
这里的「保管竞争地位的本钱开销」并非财报趣味上的本钱开销，而是指企业为充分保持其弥远竞争地位和单元产量所需的工场和开导等本钱化开销的年平均金额（如果企业需要稀奇的营运资金来保管其竞争地位和单元产量，那么该增量也应包括在内）。
巴菲特提到，对于绝大多数公司来说，c 项金额皆比 b 项金额大，导致果真的推进盈余不时小于报表暴露的净利润。
2.2. 格林沃尔德的盈利材干
2.2. 格林沃尔德的盈利材干2.2. 格林沃尔德的盈利材干如果宇宙闇练格林沃尔德的三阶段估值模子的话，不错发现，他在课本入网算的企业的盈利材干（Earning Power，EP），在某种进程上等于巴菲特的推进盈余。
是以，咱们不错鉴戒他在计较「盈利材干」时使用的计较方法。
第一部分：讲演利润
如果要评估企业的畴昔，需要考量的应该是可不绝的税后贸易利润（NOPAT）。对于国内的公司，我以为相比相宜的是基于扣非归母净利润进行疗养。扣非归母净利润如故疗养了非频繁性损益。
【公式 4.1】A = 可不绝扣非归母净利润 + (利息开销 - 利息收入) × (1 - 所得税用度 / 利润总和)
「可不绝扣非归母净利润」则需要进行主不雅判断，格林沃尔德提到，不错使用「可不绝贸易收入」与「稳态利润率」来评估。
第二部分：非现款用度
这部分莫得什么不合，基本上等于固定钞票折旧、无形钞票和弥远待摊用度摊销。不外，在新租借准则下，体目下「使用权钞票」的房钱也需要进行折旧，这部分我以为是不需要加总结的，诚然它的名字是「折旧」。
第三部分：本钱开销
这一部分是最磨真金不怕火宇宙对公司的考虑水平的 ，怎么正确评估公司保管竞争地位的本钱开销至极进攻。
格林沃尔德的目的是，探讨固定钞票及无形钞票能够创造几许的收入，先计较「固定钞票和无形钞票的单元创收」，然后用一个历史的收入水平来计较，需要动用几许的固定钞票和无形钞票。那么稀奇的固定钞票和无形钞票等于用于创造突出历史收入水平的贸易收入的，并将这部分固定钞票界说为用于成长的。
然后，用历史实质发生的投资现款流出，扣除去上头计较的这部分用于成长的，剩下的等于保管性的本钱开销（是一个 N 年累计值）。一般来说，这部分的金额皆会大于公司我方累计的折旧和摊销额。
接下来，格林沃尔德使用「当年贸易收入占历史贸易收入总和的比例」看成统共，计较当年需要的「稀奇保管性本钱开销」。
【公式 4.2】N 年累计保管性本钱开销 = N 年累计投资开销现款流 - 面前的固定钞票、无形钞票净值 × (1 - 基期的贸易收入 ÷ 面前的贸易收入)
【公式 4.3】面前需要的稀奇保管性本钱开销 = (N 年累计保管性本钱开销 - N 年累计折旧摊销总和) × 面前的贸易收入 ÷ N 年累计贸易收入总和
【公式 4.4】推进盈余 = A - 面前需要的稀奇保管性本钱开销 × (1 - 所得税用度 / 利润总和)
2.3. 其他计较方法
2.3. 其他计较方法2.3. 其他计较方法除了格林沃尔德教科书一般的尺度才略外，网上也不错看到其他的计较方法。比如：
1. Joe Ponzio 的处理方法
Joe Ponzio 在著作中接管了如下神态来计较推进盈余：
【公式 4.5】推进盈余 = A + 折旧、损耗与摊销 - 营运本钱变化 - 畴前 N 年本钱开销均值
其中本钱开销部分使用的是畴前 N 年本钱开销均值。
不错看到，Joe Ponzio 的处理方法不是很严谨，一方面莫得鉴识保管性本钱开销和延伸性本钱开销，一方面莫得探讨税率的影响，对递延所得税也莫得进行拆分考量。
2. 二马由之连合的推进盈余
二马由之在《噪声与洞见》一书中提到了一个计较目田现款流的神态，即扣除保管现存盈利材干需要的净钞票后剩余的资金。即：
【公式 4.6】目田现款流（推进盈余） = 当期扣非归母净利润 + (当期扣非归母 ROE - 前年扣非归母 ROE) ÷ 平均净钞票
但是这些方法相对来说皆相比粗俗，因此只是列示，不进行伸开。
2.4. 计较锻练
2.4. 计较锻练2.4. 计较锻练依然是用浙江狂放作念个例子，锻练一下。
第一步，判断畴昔可不绝的贸易收入。其实对于浙江狂放这么可能还在成弥远的公司，估算畴昔的贸易收入是相比贫困的。
浙江狂放在 2023 年 Q3 的贸易收入就如故达到 47 亿，臆想全年应该突出了 60 亿。由于公司畴昔还会开释产能，以及还有进一步的扩产谋略，预测畴昔的收入突出 60 亿是有时率的。
第二步，判断畴昔可不绝的税后贸易利润率。这里不伸开分析，暂时取 23%（可参考历史数据）。
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第三步，计较可不绝的税后贸易利润。A = 可不绝的税后贸易利润 = 60 × 23% = 13.8 亿元。
第四步，用不同神态计较推进盈余：
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最终，对比一下目田现款流和计较的推进盈余：
神态数值（亿元）扣非归母净利润 (2022)12.33目田现款流 (2022)0.28畴前 5 年目田现款流均值12.81格林沃尔德12.48Joe Ponzio14.10二马由之11.45
除了当期的目田现款流外，互异并不是很大。
3. 不要搞错了要点
在临了，需要作念个涌现，以免有一又友诬蔑了我的趣味。
人所共知，估值是投资的两大基本功之一：
投资要见效，你不需要考虑什么是 Beta 值、有用商场表面、当代投资组合表面、期权订价表面或是新兴商场，事实上宇宙最佳不要懂得这一些表面，天然我这种看法与目下以这些课程为主流的学术界有显然不同，就我个东说念主以为，有志从事投资的学生只须修好两门课程，亦即「怎么正确地给企业估值」以及「怎么看待估值与商场价钱的关系」即可。—— 伯克希尔·哈撒韦致推进信 1996想要在履行中快速识别公司，正确地评估公司的价值，一种渠说念等于世俗的履行，另外一种渠说念等于大皆的锻练。通盘的这些推算和锻练，皆应该连合为是历练的一部分，不宜平直用于履行。就像学武之东说念主，莫得哪个敌手是上阵和你过招一套完好拳法的：
他们不懂得，招数是死的，发招之东说念主却是活的。死招数破得再妙，遇上了活招数，免不了缚手缚脚，唯有任东说念主杀戮。这个「活」字，你要紧谨记取了。学招时要活学，使招时要活使。倘若呆板不化，便练熟了几千几万手绝招，遇上了简直妙手，终究照旧给东说念主家破得六根清净。……五岳剑派中各有无数蠢才，以为将师傅传下来的剑招学得精好意思，自但是然便成妙手，哼哼，熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟！熟读了东说念主家诗句，作念几首打油诗是不错的，但若不可自出机轴，能成大诗东说念主么？——《笑傲江湖》何况，这种形态化的估值距离简直「正确地给企业估值」照旧有很大距离的，不要迷信财务模子和财务预测。
面向畴昔，估值正确与否的最大变量照旧对业务是否有正确的连合。目田现款流这个谋略更像是一种体检时得到的成果，推进盈余这个谋略不时是围绕当期的扣非净利润进行险峻波动，永逝不会太大。
以浙江狂放为例，如果你通过财务数据的计较，得出推进盈余是 12.5 亿，那么你很可能得到的是一个精准的舛讹，因为 2023 年公司的净利润是 18.56 亿。
这篇著作和计较锻练更多地照旧为了匡助我厘清想路，掌抓最基本的看法，并在之后的考虑中，不囿于杂沓词语的公式中。
4. 相关著作
在连合目田现款流和推进盈余这两个看法的历程中，以下著作或多或少地提供了匡助，也放在这里，供有需要的一又友参考。
见山条记《公司估值：怎么计较目田现款流（FCFF）》
中国钞票评估协会《【专科换取】计较目田现款流的十大误区》
唐读《解密：腾讯控股的目田现款流是何如算的？》
迪搭理投《一文了解目田现款流的三种计较方法》
谢利昂D忒待儿《怎么计较目田现款流》
Kristopher的价投条记《【价投基础】手把手计较目田现款流和公司估值——以贵州茅台为例》
蒋苇杭《对筹划性现款流、目田现款流和推进盈余的一些连合[5]》
曼巴投资《接头：为什么我毋庸目田现款流这个谋略[6]》
基金从业二十载《实例涌现目田现款流的计较方法[7]》
苗仔微不雅《对于目田现款流的一个计较》
参考良友
[1]
PDF:https://www.scribd.com/doc/251247497/Owner-Earnings-vs-Free-Cash-Flow
[2]
GitHub:https://github.com/pzponge/Yestoday/blob/main/Joe_Ponzio/Owner_Earnings_vs_Free_Cash_Flow.md
[3]
Jensen:https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=99580
[4]
F_Free:https://xueqiu.com/8531807918/254301039
[5]
蒋苇杭:https://xueqiu.com/5312958889/118020446
[6]
曼巴投资:https://xueqiu.com/2140389661/269503648
[7]
基金从业二十载:https://xueqiu.com/1960822545/250150536YUKA最新番号
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